Obbligazioni perpetue e subordinate Tutto quello che avreste sempre voluto sapere sulle obbligazioni perpetue... - Cap. 1 (11 lettori)

[Zorba]

Bondholders challenge Government attempt to share pain

SIMON CARSWELL
ANALYSIS: TWO INVESTMENT funds holding subordinated debt at AIB last week stepped into the High Court to challenge the Government’s first plan to burn bondholders and raise about €2 billion.
New York based funds Abadi & Co Securities and Aurelius Capital Management, which are not connected, have sought to stop a Government order aimed at forcing losses on their debt investment.
The previous week Minister for Finance Michael Noonan had secured a Subordinated Liability Order under the powerful bank restructuring law, the Credit Institutions Stabilisation Act, introduced late last year. It was the first such order obtained under the legislation. Under the order, bondholders had just five days to file objections.
Some investors had thought that the Government would only use this part of the law as a stick to force bondholders to sign up to voluntary deals they were offered.
The court order earlier this month handed the Government the power to impose changes to €2.6 billion worth of subordinated bonds at AIB that will devalue them, forcing investors to take any cash offered by the Government. This is the so-called burden-sharing in practice, where bondholders will be forced to meet some of AIB’s €13.3 billion capital bill, reducing the burden on the taxpayer.
The Minister is seeking to extend maturities on dated subordinated bonds to 2035 from 2017. This will wipe significant value off them as few investors would want to hold the investment that long. The order also aims to make any interest payments discretionary.
Losses have been imposed on subordinated bondholders previously at the main banks and more recently at Anglo Irish Bank and Irish Nationwide Building Society. But this exercise at AIB is different. The previous liability management exercises have taken place on a voluntary basis where investors were given a choice. While in the case of Anglo and Irish Nationwide the offers were coercive and tantamount to a default – as investors would get virtually nothing if they did not accept 80 per cent discounts on their bonds – the debt buybacks were still regarded as voluntary.
In this case, the Government is in effect seeking to tear up the existing contract with the bank’s subordinated bondholders.
The other big difference is that the Government is seeking this action against investors in a bank that is not in wind-down but which still has a small amount of shares trading on the market and which will be the second “pillar” bank.
Carlos Abadi, director of Abadi & Co Securities, was quoted as saying last week that the company felt that it had “a compelling argument and [had] Irish and European law on our side”. He said the court order violates “fundamental property rights” and does not allow for bondholders to recoup losses if the bank returns to profitability and eventually repays State aid.
This is what complicates this action. By retaining a “free float” of shares on the market, the Government is giving shareholders, who rank below subordinated bondholders, the opportunity to retain some upside in the bank, but not the subordinated bondholders.
While any logical person would accept that AIB’s subordinated bondholders must share losses in a bank whose capital bill has soared to €20.5 billion, the bondholders have taken issue with the coercive, non-negotiable manner adopted. They will argue that the Government has signalled it is prepared to invoke draconian legislation to rewrite contracts to its liking.
This, investors claim, will undermine efforts by the State’s other “pillar” bank, Bank of Ireland, to swap subordinated debt into equity as part of its drive to raise its own equity bill of €4.2 billion.
Bondholders would argue that the Government will require such investors, who target high-yielding investments, when it starts to try to borrow again in the debt markets and that this action will not help. But then the losses are so great at AIB that the Government has to enforce pain on bondholders.
The arguments will be debated when the case is heard on May 9th.

Bondholders challenge Government attempt to share pain - The Irish Times - Mon, Apr 25, 2011

 

[fabriziof]

Bondholders challenge Government attempt to share pain

SIMON CARSWELL
ANALYSIS: TWO INVESTMENT funds holding subordinated debt at AIB last week stepped into the High Court to challenge the Government’s first plan to burn bondholders and raise about €2 billion.
New York based funds Abadi & Co Securities and Aurelius Capital Management, which are not connected, have sought to stop a Government order aimed at forcing losses on their debt investment.
The previous week Minister for Finance Michael Noonan had secured a Subordinated Liability Order under the powerful bank restructuring law, the Credit Institutions Stabilisation Act, introduced late last year. It was the first such order obtained under the legislation. Under the order, bondholders had just five days to file objections.
Some investors had thought that the Government would only use this part of the law as a stick to force bondholders to sign up to voluntary deals they were offered.
The court order earlier this month handed the Government the power to impose changes to €2.6 billion worth of subordinated bonds at AIB that will devalue them, forcing investors to take any cash offered by the Government. This is the so-called burden-sharing in practice, where bondholders will be forced to meet some of AIB’s €13.3 billion capital bill, reducing the burden on the taxpayer.
The Minister is seeking to extend maturities on dated subordinated bonds to 2035 from 2017. This will wipe significant value off them as few investors would want to hold the investment that long. The order also aims to make any interest payments discretionary.
Losses have been imposed on subordinated bondholders previously at the main banks and more recently at Anglo Irish Bank and Irish Nationwide Building Society. But this exercise at AIB is different. The previous liability management exercises have taken place on a voluntary basis where investors were given a choice. While in the case of Anglo and Irish Nationwide the offers were coercive and tantamount to a default – as investors would get virtually nothing if they did not accept 80 per cent discounts on their bonds – the debt buybacks were still regarded as voluntary.
In this case, the Government is in effect seeking to tear up the existing contract with the bank’s subordinated bondholders.
The other big difference is that the Government is seeking this action against investors in a bank that is not in wind-down but which still has a small amount of shares trading on the market and which will be the second “pillar” bank.
Carlos Abadi, director of Abadi & Co Securities, was quoted as saying last week that the company felt that it had “a compelling argument and [had] Irish and European law on our side”. He said the court order violates “fundamental property rights” and does not allow for bondholders to recoup losses if the bank returns to profitability and eventually repays State aid.
This is what complicates this action. By retaining a “free float” of shares on the market, the Government is giving shareholders, who rank below subordinated bondholders, the opportunity to retain some upside in the bank, but not the subordinated bondholders.
While any logical person would accept that AIB’s subordinated bondholders must share losses in a bank whose capital bill has soared to €20.5 billion, the bondholders have taken issue with the coercive, non-negotiable manner adopted. They will argue that the Government has signalled it is prepared to invoke draconian legislation to rewrite contracts to its liking.
This, investors claim, will undermine efforts by the State’s other “pillar” bank, Bank of Ireland, to swap subordinated debt into equity as part of its drive to raise its own equity bill of €4.2 billion.
Bondholders would argue that the Government will require such investors, who target high-yielding investments, when it starts to try to borrow again in the debt markets and that this action will not help. But then the losses are so great at AIB that the Government has to enforce pain on bondholders.
The arguments will be debated when the case is heard on May 9th.

Bondholders challenge Government attempt to share pain - The Irish Times - Mon, Apr 25, 2011

stiamo a vedere,non pensavo che arrivassero a truccare le carte in questo modo

 

[Rottweiler]

Visto, non ho ancora capito perchè, dato che le LT2 vengono date in estinzione...

Se fosse, come sospetto, per rimborsarne altre su cui esercitare la call sarebbe un ottimo segnale...

scusate ragazzi, magari ne avete gia' discusso, ma non riesco a trovare..
avete presente banca carige?
ha emesso un LT2 2020 con tasso fisso al 7,321% !!
e allo stesso tempo ha "richiamato" a 95 degli Lt2 con call nei prox mesi che avrebbero pagato sicuramente MOOLTO meno del 7% (se ho capito bene..)

cosa mi e' sfuggito?

grazie!

Ciao,
secondo me il nuovo comunicato non aggiunge grandissime novità a quanto già si sapeva per i Tier 1. Era un fatto appurato (infatti lo si è detto più volte) che ben difficilmente qualcuno degli attuali Tier 1 avrebbe potuto qualificarsi come tale dopo l’1-1-2013. Ciò in base a quanto da te segnalato (coupon pusher, etc.) e, soprattutto, per la presenza del passaggio al punto 55.11 del documento di dicembre (e anticipato in tutti i documenti di lavoro) sulla loss absorption legata ad un generico trigger event. A me pare che il comunicato di ieri abbia sostanzialmente aggiunto e precisato che quel trigger point scatta “at the point of non-viability” o appena prima di una iniezione di capitale pubblico. In precedenza non mi sembra ci sia stata questa puntualizzazione. I punti 4 e 5 del comunicato ne forniscono i dettagli.

In aggiunta si chiarisce che:
a)anche i Tier 2 devono avere questa clausola. Per me questa è la novità maggiore, visto che in passato era sembrato che la loss absorption per i Tier 2 si applicasse solo per un “gone concern”, e cioè in fase di liquidazione. Sostanzialmente il regolatore ragiona un po’ come ha fatto o vorrebbe fare con i detentori di LT2 nelle banche anglo-sassoni sinistrate, e dice, in anticipo: “guarda che se la banca è “praticamente fallita” (= non è più viable), non aspettarti che la metta in liquidazione per dire addio ai tuoi soldi: i tuoi soldi cominciano già a sparire ora, perché è scattato il trigger event. Pertanto non lamentarti perché lo sapevi”).
b)poiché nessuna attuale Tier 2, che io sappia, possiede quella clausola, nessuna di esse si qualificherà dall’1.1.2013.
c)una conseguenza di a) è che nessuna attuale Tier 1 si potrà qualificare non solo come Tier 1, ma neppure come Tier 2. Pertanto, la possibilità, a lungo discussa, di un “declassamento” sarà esclusa: tutte, Tier 1 e Tier 2, se ne escono dal capitale di garanzia, fatto salvo per il periodo di transizione (step-up e non, etc.). Va infatti tenuto presente che il non qualificarsi più come capitale non significa che si sarà esclusi al 100% dall'1/1/2013, ma si ricade nelle norme di transizione dettagliate a dicembre.

Così sembra a me.

E’ probabile che, in futuro, ci siano altre “precisazioni”.

Certi Tier 1 sono veramente in bolla...
Se mi danno attorno l'8% su un LT2 su un Tier 1 voglio almeno il 12% e certezza che la cedola me la paghino ...

ciao,
cito un amico dal FOL:
____________________________________________

le T2 hanno la clausola di loss absorption
http://www.bis.org/publ/bcbs174.pdf?noframes=1

Quando interviene l'autorità e dichiara che la banca non è più solvibile si aprono due scenari:
1) la conversion into equity oppure
2) write-off PERMANENT

sia sui TI che sui T2.....
Questa clausola è già presente anke su alcune LT2.

E' per quello che le Lt2 Classiche (tipo bpm7.125, bp6, isp5.15, mps5.6, mb5) sono merce rara.
____________________________________________

detto questo è doveroso chiedere ai piu esperti se SNS LT2 048 con rendimento 8.5% al 2020 e cedola 6.25% sia parte integrante delle sopracitate ITALICHE, in tal caso a mio modesto parere non ha senso acquistare la nuova T2 con cedola a 9% poiche il rischio maggiore non è sufficientemente retribuito se confrontata con la LT2 048.

CDS SNS di venerdi:
10 anni senior 230
10 anni sub 390

aggiungo inoltre che è tg 50k e non 100k.

operativamente resto LONG principalmente solo sulle lt2 (indipendentemente dai PMC, che è alto su BP e basso sul resto):
-BP 6 2020 drastica riduzione CDS sub 10y 400-420
-BPM 7.125% CDS sub 10y 315-330
-SNS 6.25% CDS sub 10y 390
-Royal 19 5.575% CDS senior 170-178
-Royal 13 6 CDS sub 307-323

liquidato 70% senior argentine (swap 2010, è roba che mi sno ritrovato a gestire) e 90% t1 (BPVN @80-anton 236 @98-ovag TF @75) questa settimana, iniziato gradualissimo cambio in dollari.

Resto arroccato in grecia

buon w.e

PUNTO 1-Unicredit, per bond LTII, size attesa 1 mld

Reuters - 12/04/2011 12:46:45



(Accorpa pezzi precedenti, aggiunge caratteristiche LTII)

MILANO, 12 aprile (Reuters) - Il bond di Unicredit (UCG.MI) del tipo subordinato Lower Tier II della durata di 10 anni sarà probabilmente dell'ammontare di un miliardo e attorno a mezzogiorno, poco dopo l'apertura dei book, la raccolta è già vicina a quella cifra.

Lo dicono a Reuters fonti vicine all'operazione.

"Siamo già vicini a un miliardo di ordini e la size sarà probabilmente da un miliardo", ha detto una delle fonti.

Poco prima le stesse fonti avevano detto che il rendimento era indicato a 245/250 punti base sul tasso del midswap.

A guida dell'operazione sono Bnp Paribas, Goldman Sachs e Unicredit.

Questo bond subordinato di tipo Lower Tier II rientra ancora sotto le disposizioni di Basilea 2 e delle relative disposizioni di Bankitalia (CRD3) - dice una delle fonti vicine all'oprerazione - ma è atteso che il bond venga sottoposto a 'grandfathering' quando enterà in vigore Basilea 3 nel gennaio 2013.

Al momento tale tipo di bond impatta sul total capital, ma dopo il 2013, per effetto del grandfatheriung, il suo 'peso' scenderà del 10% per ogni anno fino a un massimo di 10 anni, come indicato dalle disposizioni contenute nel comunicato di Basilea 3 dello scorso settembre.

Il commento sul grandfathering contrasta con quanto previsto nei documenti sin qui emessi dal comitato di Basilea. Infatti, lo stesso documento di settembre citato nel press release dice testualmente:
"Only those instruments issued before the date of this press release should qualify for the above transition arrangements."
Non solo, uno dei documenti emessi lo scorso dicembre conferma tale posizione, visto che al paragrafo 96, dopo aver illustrato i Transitional Arrangements, così recita:
"96. Only those instruments issued before 12 September 2010 qualify for the above transition arrangements."

Vedremo più avanti se stanno già cambiando le decisioni appena prese (e confermate) o se qualcuno ha dei motivi per creare confusione. Rimane il fatto che la citazione del documento di settembre distorce i fatti.

Il bond LT2 recentemente emesso da Unicredit (vedi alcuni posts sopra citati) ha fatto sorgere dei punti interrogativi che ho cercato di dissipare rileggendo i documenti di Basilea e interrogando telefonicamente quello che mi è stato indicato come l’esperto di Unicredit sui prospetti.

Sono giunto a queste conclusioni:

1)i documenti del settembre e del dicembre 2010 hanno dato quasi tutti gli elementi per definire i requisiti dei nuovi strumenti T1 e T2, e per fissare i cosiddetti Transitional Arrangements. A tali documenti occorre continuare a riferirsi, se ci si intende familiarizzare con tali requisiti.

2)il documento (o meglio: il press release) pubblicato il 13 gennaio 2011 dal BIS (“Basel Committee issues final elements of the reforms to raise the quality of regulatory capital”, in particolare l’allegato “Minimum requirements to ensure loss absorbency at the point of non-viability”) introduce degli aspetti di notevole importanza. Personalmente avevo dato di quel documento una lettura errata, come spiegherò qui sotto. E’ questo documento (non quello che si trova al link indicato da Innocenti) che tratta la materia, che va sotto il nome di Special Resolution Regime.

3)il documento del 13 gennaio evidenzia una condizione che, d’ora in avanti, meriterà un’attenzione infinitamente più elevata che nel passato: il “point of non-viability”. Sino a ieri nella lettura del prospetto si è guardato più a ciò che accade quando l’emittente si trova in condizioni di wind down, oppure quando gli indici di capitalizzazione fanno scattare un trigger event (esempio: i CoCo bonds). Non che questo “point of non-viability“ fosse ignorato nei vecchi prospetti. Tuttavia, anche quando veniva citato, si era portati a ritenere che, nella pratica, non ci fossero conseguenze concrete per l’investitore, specialmente per i bonds LT2. Dal 2013 in avanti sarà tutto diverso.

4)innanzitutto il “point of non-viability” è fissato dalla “Relevant Authority”. Poiché la normativa di Basilea 3 non è ancora stata recepita dalle leggi italiane, non è ancora definito chi ricoprirà questo ruolo. Quasi certamente sarà la Banca d’Italia, anche se qualcuno sostiene che potrebbe essere il Ministero del Tesoro.
Raggiunto il “point of non-viability” questa autorità dirà, più o meno: “fermi tutti. Dobbiamo considerare che la banca sia “come fallita”. La stessa autorità deciderà il piano di ristrutturazione (se ve ne sarà uno possibile), l’eventuale taglio del capitale di vigilanza, l’emissione di nuove azioni, l’iniezione di capitale pubblico, etc. Ritroviamo qui il tema del burden sharing, già trattato varie volte.
Con queste premesse, nessun detentore di titoli T1 o T2 potrà recriminare sul taglio del nominale in assenza di una dichiarazione di fallimento: la banca, in quel momento, non è più “viable” (=”come fallita”). E’ chiaro che i policy makers intendono risolvere in questo modo i problemi tipo UK o Irlanda che dovessero presentarsi in futuro. Eviteranno così le complicazioni, le perdite ulteriori, lo choc che inevitabilmente devono mettere in conto chi liquida una banca. Al tempo stesso agiranno, tra l’altro, sul capitale di vigilanza, come farebbero se il fallimento fosse ufficializzato.

5)il più volte citato documento del 13 gennaio stabilisce anche dei Transitional Arrangements. Gli strumenti emessi dopo l’1-1-2013 (NB, NB) dovranno essere in possesso del requisito sopra descritto per contare nel capitale di vicinanza. Tuttavia, se sarà in vigore una legge nazionale a regolare i comportamenti al “point of non-viability”, tale clausola non avrà bisogno di essere esplicitata (si vedano gli esempi più sotto). Quelli emessi prima di tale data che osservano tutti i nuovi requisiti di Basilea 3, eccetto quello sopra descritto, saranno phased-out secondo lo schema noto (10% all’anno).


Facciamo ora una pausa e vediamo come si stanno comportando le varie banche in particolare per i titoli LT2. Mi sono concentrato su questa tipologia in quanto i T1 di vecchia concezione non soddisferanno le nuove norme non solo dal punto di vista di questo requisito. Per le LT2, invece, è più probabile che questo requisito sia uno dei più critici.

a)Credit Suisse: gli svizzeri hanno tagliato la testa al toro, emettendo dei CoCo T2. Questi titoli prevedono il trigger event ben prima del point of non-viability. Pertanto sono stati presentati a buon diritto come T2 (invece di LT2). Dopo l’1-1-2013 continueranno a contribuire per il 100% al capitale.

b)Commerzbank: i tedeschi hanno recentemente emesso un T2. Come sappiamo, la Germania è l’unico paese europeo che ha già provveduto a legiferare in materia di burden sharing (German Bank Resctructuring Act). Pertanto il bond di Commerzbank è automaticamente soggetto alla nuova normativa. Dopo l’1-1-2013 anche questo bond contribuirà per il 100% al capitale di vigilanza.

c)ABN AMRO: lo scorso 13 aprile la banca ha proposto una Exchange Offer di un pacchetto di “vecchie” LT2 con 2 “nuove” LT2. Non ho letto né i prospetti dei “vecchi” bonds né dei “nuovi”, ma è probabile che il ragionamento sottostante sia questo: i “vecchi” contengono clausole che ne renderebbero nulla la contribuzione dal 2013; quelli “nuovi” sono simili a quello di Unicredit (vedi punto d). La banca ha dichiarato: “The primary rationale for the exchange offers is for the issuer to efficiently manage its tier two capital in light of the transition to Basel III”.

d)Unicredit: il recente bond LT2 è Basel compliant, fatta eccezione per la clausola sopra discussa. Anche volendo, la banca non avrebbe potuto inserire quella clausola poiché, non essendo ancora approvata una legge italiana, Unicredit non avrebbe saputo come scriverla. Si aprono quindi diverse ipotesi per il futuro, tra le quali è utile considerare le due seguenti:
I)la nuova legge italiana, approvata prima del 2013, avrà carattere retroattivo. In tal caso il bond conserverà al 100% la capacità di contribuire al capitale anche dal 2013. Infatti il documento del 13 gennaio recita (attenzione all’avverbio in grassetto):
“The terms and conditions of all non-common Tier 1 and Tier 2 instruments issued by an internationally active bank must have a provision that requires such instruments, at the option of the relevant authority, to either be written off or converted into common equity upon the occurrence of the trigger event unless:
the governing jurisdiction of the bank has in place laws that (i) require such Tier 1 and Tier 2 instruments to be written off upon such event, or (ii) otherwise require such instruments to fully absorb losses before tax payers are exposed to loss”
In questo caso l’esistenza di una legge renderà inutile la presenza di una specifica clausola nel prospetto.
II) la nuova legge non avrà carattere retroattivo. In tal caso il bond sarà phased-out secondo lo schema classico.

Non voglio considerare altri casi (esempio: cosa succede se l’Italia non riesce a legiferare entro il 2013?) per non fare confusione.

Dalle mie chiacchierate con l’esperto di Unicredit ho ricavato comunque l’impressione (per quello che vale oggi, in anticipo di almeno 20 mesi) che Unicredit non avrebbe intenzione di richiamare il bond nel caso II: se lo terrà comunque sino alla redemption. Per intanto oggi, e sino all’1-1-2013, quel bond contribuisce pienamente al capitale di vigilanza.

Se il quadro da me riportato è corretto, dovrebbe essere più semplice per l’investitore, studiando il prospetto di un qualsiasi bond, prevedere come sarà trattato dopo l’1-1-2013. Dovrebbe anche essere più semplice porre in relazione le cedole pagate dai vari emittenti, visto che, ad esempio, un CoCo T2 dovrebbe, a parità di altre condizioni, pagare di più di un semplice T2.
Tutto quanto sopra esposto si riferisce ai bancari. Ho l’impressione che anche gli assicurativi si muovano sulla stessa linea, pur in assenza di “paletti” ufficiali. Questo spiegherebbe le recenti emissioni di Munich Re, CNP, Reaal,…..

Sarebbe interessante se qualcuno sottoponesse a verifica quanto da me qui riassunto per capire se sono incorso in errori o contraddizioni: non vorrei aver offerto più complicazioni che spiegazioni.

P.S. il mio errore, nel post su Unicredit sopra quotato, è stato di non capire completamente la rilevanza del “point of non-viability” e di applicare erroneamente i Transitional Arrangements al periodo pre/post settembre 2010 per tutti i requisiti, compresi quelli del documento di gennaio. E’ anche vero che il press release di Reuters sull’LT2 di Unicredit ha operato una semplificazione, attribuendo ad uno dei collocatori il giudizio sul phase-out, cosa che non è scontata. Unicredit invece, nel proprio press release, ha scelto di tenersi sul più generico. Tutto questo mi è stato confermato dall’esperto con il quale ho parlato.

 

[bia06]

BraskemUSP18533AD48

Qualcuno riesce a (tomorrow, obviusly.....) a vedere le quotazioni in bbl e quali MM espongono? Ho cercato inutilmente.

Qualcuno ha provato a compravenderla?

Grazie

 

[obsoleto]

BraskemUSP18533AD48

Qualcuno riesce a (tomorrow, obviusly.....) a vedere le quotazioni in bbl e quali MM espongono? Ho cercato inutilmente.

Qualcuno ha provato a compravenderla?

Grazie

A me questo bond risulta richiamato il 17 dicembre 2010.

 

[Zorba]

Le credit unions irlandesi hanno 300 mln di bond subordinati di banche irlandesi...

Credit unions risk ?200m bond loss | Irish Examiner

 

[negusneg]

BraskemUSP18533AD48

Qualcuno riesce a (tomorrow, obviusly.....) a vedere le quotazioni in bbl e quali MM espongono? Ho cercato inutilmente.

Qualcuno ha provato a compravenderla?

Grazie

A me questo bond risulta richiamato il 17 dicembre 2010.

In effetti, dopo avere segnalato (col colore rosso) che una call non è stata esercitata (questa di Braskem avrebbe dovuto essere rimborsata a giugno 2010) non ho seguito cosa poi è accaduto successivamente alle varie emissioni.

Visto che in futuro vi saranno diversi altri casi (le emissioni non richiamate ormai sono parecchie ) mi sono inventato un nuovo colore : verde, ad indicare che la call è stata esercitata, con dei pallini rossi, ad indicare che l'esercizio della call non è stato effettuato alla prima scadenza utile.

Se ve ne risultano altre nelle stesse condizioni (anche e soprattutto in futuro) vi prego di segnalarmele affinchè io possa aggiornare il file.

 

[Metriko]

Il bond LT2 recentemente emesso da Unicredit (vedi alcuni posts sopra citati) ha fatto sorgere dei punti interrogativi che ho cercato di dissipare rileggendo i documenti di Basilea e interrogando telefonicamente quello che mi è stato indicato come l’esperto di Unicredit sui prospetti.

Sono giunto a queste conclusioni:

1)i documenti del settembre e del dicembre 2010 hanno dato quasi tutti gli elementi per definire i requisiti dei nuovi strumenti T1 e T2, e per fissare i cosiddetti Transitional Arrangements. A tali documenti occorre continuare a riferirsi, se ci si intende familiarizzare con tali requisiti.

2)il documento (o meglio: il press release) pubblicato il 13 gennaio 2011 dal BIS (“Basel Committee issues final elements of the reforms to raise the quality of regulatory capital”, in particolare l’allegato “Minimum requirements to ensure loss absorbency at the point of non-viability”) introduce degli aspetti di notevole importanza. Personalmente avevo dato di quel documento una lettura errata, come spiegherò qui sotto. E’ questo documento (non quello che si trova al link indicato da Innocenti) che tratta la materia, che va sotto il nome di Special Resolution Regime.

3)il documento del 13 gennaio evidenzia una condizione che, d’ora in avanti, meriterà un’attenzione infinitamente più elevata che nel passato: il “point of non-viability”. Sino a ieri nella lettura del prospetto si è guardato più a ciò che accade quando l’emittente si trova in condizioni di wind down, oppure quando gli indici di capitalizzazione fanno scattare un trigger event (esempio: i CoCo bonds). Non che questo “point of non-viability“ fosse ignorato nei vecchi prospetti. Tuttavia, anche quando veniva citato, si era portati a ritenere che, nella pratica, non ci fossero conseguenze concrete per l’investitore, specialmente per i bonds LT2. Dal 2013 in avanti sarà tutto diverso.

4)innanzitutto il “point of non-viability” è fissato dalla “Relevant Authority”. Poiché la normativa di Basilea 3 non è ancora stata recepita dalle leggi italiane, non è ancora definito chi ricoprirà questo ruolo. Quasi certamente sarà la Banca d’Italia, anche se qualcuno sostiene che potrebbe essere il Ministero del Tesoro.
Raggiunto il “point of non-viability” questa autorità dirà, più o meno: “fermi tutti. Dobbiamo considerare che la banca sia “come fallita”. La stessa autorità deciderà il piano di ristrutturazione (se ve ne sarà uno possibile), l’eventuale taglio del capitale di vigilanza, l’emissione di nuove azioni, l’iniezione di capitale pubblico, etc. Ritroviamo qui il tema del burden sharing, già trattato varie volte.
Con queste premesse, nessun detentore di titoli T1 o T2 potrà recriminare sul taglio del nominale in assenza di una dichiarazione di fallimento: la banca, in quel momento, non è più “viable” (=”come fallita”). E’ chiaro che i policy makers intendono risolvere in questo modo i problemi tipo UK o Irlanda che dovessero presentarsi in futuro. Eviteranno così le complicazioni, le perdite ulteriori, lo choc che inevitabilmente devono mettere in conto chi liquida una banca. Al tempo stesso agiranno, tra l’altro, sul capitale di vigilanza, come farebbero se il fallimento fosse ufficializzato.

5)il più volte citato documento del 13 gennaio stabilisce anche dei Transitional Arrangements. Gli strumenti emessi dopo l’1-1-2013 (NB, NB) dovranno essere in possesso del requisito sopra descritto per contare nel capitale di vicinanza. Tuttavia, se sarà in vigore una legge nazionale a regolare i comportamenti al “point of non-viability”, tale clausola non avrà bisogno di essere esplicitata (si vedano gli esempi più sotto). Quelli emessi prima di tale data che osservano tutti i nuovi requisiti di Basilea 3, eccetto quello sopra descritto, saranno phased-out secondo lo schema noto (10% all’anno).


Facciamo ora una pausa e vediamo come si stanno comportando le varie banche in particolare per i titoli LT2. Mi sono concentrato su questa tipologia in quanto i T1 di vecchia concezione non soddisferanno le nuove norme non solo dal punto di vista di questo requisito. Per le LT2, invece, è più probabile che questo requisito sia uno dei più critici.

a)Credit Suisse: gli svizzeri hanno tagliato la testa al toro, emettendo dei CoCo T2. Questi titoli prevedono il trigger event ben prima del point of non-viability. Pertanto sono stati presentati a buon diritto come T2 (invece di LT2). Dopo l’1-1-2013 continueranno a contribuire per il 100% al capitale.

b)Commerzbank: i tedeschi hanno recentemente emesso un T2. Come sappiamo, la Germania è l’unico paese europeo che ha già provveduto a legiferare in materia di burden sharing (German Bank Resctructuring Act). Pertanto il bond di Commerzbank è automaticamente soggetto alla nuova normativa. Dopo l’1-1-2013 anche questo bond contribuirà per il 100% al capitale di vigilanza.

c)ABN AMRO: lo scorso 13 aprile la banca ha proposto una Exchange Offer di un pacchetto di “vecchie” LT2 con 2 “nuove” LT2. Non ho letto né i prospetti dei “vecchi” bonds né dei “nuovi”, ma è probabile che il ragionamento sottostante sia questo: i “vecchi” contengono clausole che ne renderebbero nulla la contribuzione dal 2013; quelli “nuovi” sono simili a quello di Unicredit (vedi punto d). La banca ha dichiarato: “The primary rationale for the exchange offers is for the issuer to efficiently manage its tier two capital in light of the transition to Basel III”.

d)Unicredit: il recente bond LT2 è Basel compliant, fatta eccezione per la clausola sopra discussa. Anche volendo, la banca non avrebbe potuto inserire quella clausola poiché, non essendo ancora approvata una legge italiana, Unicredit non avrebbe saputo come scriverla. Si aprono quindi diverse ipotesi per il futuro, tra le quali è utile considerare le due seguenti:
I)la nuova legge italiana, approvata prima del 2013, avrà carattere retroattivo. In tal caso il bond conserverà al 100% la capacità di contribuire al capitale anche dal 2013. Infatti il documento del 13 gennaio recita (attenzione all’avverbio in grassetto):
“The terms and conditions of all non-common Tier 1 and Tier 2 instruments issued by an internationally active bank must have a provision that requires such instruments, at the option of the relevant authority, to either be written off or converted into common equity upon the occurrence of the trigger event unless:
the governing jurisdiction of the bank has in place laws that (i) require such Tier 1 and Tier 2 instruments to be written off upon such event, or (ii) otherwise require such instruments to fully absorb losses before tax payers are exposed to loss”
In questo caso l’esistenza di una legge renderà inutile la presenza di una specifica clausola nel prospetto.
II) la nuova legge non avrà carattere retroattivo. In tal caso il bond sarà phased-out secondo lo schema classico.

Non voglio considerare altri casi (esempio: cosa succede se l’Italia non riesce a legiferare entro il 2013?) per non fare confusione.

Dalle mie chiacchierate con l’esperto di Unicredit ho ricavato comunque l’impressione (per quello che vale oggi, in anticipo di almeno 20 mesi) che Unicredit non avrebbe intenzione di richiamare il bond nel caso II: se lo terrà comunque sino alla redemption. Per intanto oggi, e sino all’1-1-2013, quel bond contribuisce pienamente al capitale di vigilanza.

Se il quadro da me riportato è corretto, dovrebbe essere più semplice per l’investitore, studiando il prospetto di un qualsiasi bond, prevedere come sarà trattato dopo l’1-1-2013. Dovrebbe anche essere più semplice porre in relazione le cedole pagate dai vari emittenti, visto che, ad esempio, un CoCo T2 dovrebbe, a parità di altre condizioni, pagare di più di un semplice T2.
Tutto quanto sopra esposto si riferisce ai bancari. Ho l’impressione che anche gli assicurativi si muovano sulla stessa linea, pur in assenza di “paletti” ufficiali. Questo spiegherebbe le recenti emissioni di Munich Re, CNP, Reaal,…..

Sarebbe interessante se qualcuno sottoponesse a verifica quanto da me qui riassunto per capire se sono incorso in errori o contraddizioni: non vorrei aver offerto più complicazioni che spiegazioni.

P.S. il mio errore, nel post su Unicredit sopra quotato, è stato di non capire completamente la rilevanza del “point of non-viability” e di applicare erroneamente i Transitional Arrangements al periodo pre/post settembre 2010 per tutti i requisiti, compresi quelli del documento di gennaio. E’ anche vero che il press release di Reuters sull’LT2 di Unicredit ha operato una semplificazione, attribuendo ad uno dei collocatori il giudizio sul phase-out, cosa che non è scontata. Unicredit invece, nel proprio press release, ha scelto di tenersi sul più generico. Tutto questo mi è stato confermato dall’esperto con il quale ho parlato.

A questo punto , chi sa se gli ultimi due t1 Intesa sono basel compliant , probabilmente no , forse neanche l'ultimo.

 

[Zorba]

Il bond LT2 recentemente emesso da Unicredit (vedi alcuni posts sopra citati) ha fatto sorgere dei punti interrogativi che ho cercato di dissipare rileggendo i documenti di Basilea e interrogando telefonicamente quello che mi è stato indicato come l’esperto di Unicredit sui prospetti.

Sono giunto a queste conclusioni:

1)i documenti del settembre e del dicembre 2010 hanno dato quasi tutti gli elementi per definire i requisiti dei nuovi strumenti T1 e T2, e per fissare i cosiddetti Transitional Arrangements. A tali documenti occorre continuare a riferirsi, se ci si intende familiarizzare con tali requisiti.

2)il documento (o meglio: il press release) pubblicato il 13 gennaio 2011 dal BIS (“Basel Committee issues final elements of the reforms to raise the quality of regulatory capital”, in particolare l’allegato “Minimum requirements to ensure loss absorbency at the point of non-viability”) introduce degli aspetti di notevole importanza. Personalmente avevo dato di quel documento una lettura errata, come spiegherò qui sotto. E’ questo documento (non quello che si trova al link indicato da Innocenti) che tratta la materia, che va sotto il nome di Special Resolution Regime.

3)il documento del 13 gennaio evidenzia una condizione che, d’ora in avanti, meriterà un’attenzione infinitamente più elevata che nel passato: il “point of non-viability”. Sino a ieri nella lettura del prospetto si è guardato più a ciò che accade quando l’emittente si trova in condizioni di wind down, oppure quando gli indici di capitalizzazione fanno scattare un trigger event (esempio: i CoCo bonds). Non che questo “point of non-viability“ fosse ignorato nei vecchi prospetti. Tuttavia, anche quando veniva citato, si era portati a ritenere che, nella pratica, non ci fossero conseguenze concrete per l’investitore, specialmente per i bonds LT2. Dal 2013 in avanti sarà tutto diverso.

4)innanzitutto il “point of non-viability” è fissato dalla “Relevant Authority”. Poiché la normativa di Basilea 3 non è ancora stata recepita dalle leggi italiane, non è ancora definito chi ricoprirà questo ruolo. Quasi certamente sarà la Banca d’Italia, anche se qualcuno sostiene che potrebbe essere il Ministero del Tesoro.
Raggiunto il “point of non-viability” questa autorità dirà, più o meno: “fermi tutti. Dobbiamo considerare che la banca sia “come fallita”. La stessa autorità deciderà il piano di ristrutturazione (se ve ne sarà uno possibile), l’eventuale taglio del capitale di vigilanza, l’emissione di nuove azioni, l’iniezione di capitale pubblico, etc. Ritroviamo qui il tema del burden sharing, già trattato varie volte.
Con queste premesse, nessun detentore di titoli T1 o T2 potrà recriminare sul taglio del nominale in assenza di una dichiarazione di fallimento: la banca, in quel momento, non è più “viable” (=”come fallita”). E’ chiaro che i policy makers intendono risolvere in questo modo i problemi tipo UK o Irlanda che dovessero presentarsi in futuro. Eviteranno così le complicazioni, le perdite ulteriori, lo choc che inevitabilmente devono mettere in conto chi liquida una banca. Al tempo stesso agiranno, tra l’altro, sul capitale di vigilanza, come farebbero se il fallimento fosse ufficializzato.

5)il più volte citato documento del 13 gennaio stabilisce anche dei Transitional Arrangements. Gli strumenti emessi dopo l’1-1-2013 (NB, NB) dovranno essere in possesso del requisito sopra descritto per contare nel capitale di vicinanza. Tuttavia, se sarà in vigore una legge nazionale a regolare i comportamenti al “point of non-viability”, tale clausola non avrà bisogno di essere esplicitata (si vedano gli esempi più sotto). Quelli emessi prima di tale data che osservano tutti i nuovi requisiti di Basilea 3, eccetto quello sopra descritto, saranno phased-out secondo lo schema noto (10% all’anno).


Facciamo ora una pausa e vediamo come si stanno comportando le varie banche in particolare per i titoli LT2. Mi sono concentrato su questa tipologia in quanto i T1 di vecchia concezione non soddisferanno le nuove norme non solo dal punto di vista di questo requisito. Per le LT2, invece, è più probabile che questo requisito sia uno dei più critici.

a)Credit Suisse: gli svizzeri hanno tagliato la testa al toro, emettendo dei CoCo T2. Questi titoli prevedono il trigger event ben prima del point of non-viability. Pertanto sono stati presentati a buon diritto come T2 (invece di LT2). Dopo l’1-1-2013 continueranno a contribuire per il 100% al capitale.

b)Commerzbank: i tedeschi hanno recentemente emesso un T2. Come sappiamo, la Germania è l’unico paese europeo che ha già provveduto a legiferare in materia di burden sharing (German Bank Resctructuring Act). Pertanto il bond di Commerzbank è automaticamente soggetto alla nuova normativa. Dopo l’1-1-2013 anche questo bond contribuirà per il 100% al capitale di vigilanza.

c)ABN AMRO: lo scorso 13 aprile la banca ha proposto una Exchange Offer di un pacchetto di “vecchie” LT2 con 2 “nuove” LT2. Non ho letto né i prospetti dei “vecchi” bonds né dei “nuovi”, ma è probabile che il ragionamento sottostante sia questo: i “vecchi” contengono clausole che ne renderebbero nulla la contribuzione dal 2013; quelli “nuovi” sono simili a quello di Unicredit (vedi punto d). La banca ha dichiarato: “The primary rationale for the exchange offers is for the issuer to efficiently manage its tier two capital in light of the transition to Basel III”.

d)Unicredit: il recente bond LT2 è Basel compliant, fatta eccezione per la clausola sopra discussa. Anche volendo, la banca non avrebbe potuto inserire quella clausola poiché, non essendo ancora approvata una legge italiana, Unicredit non avrebbe saputo come scriverla. Si aprono quindi diverse ipotesi per il futuro, tra le quali è utile considerare le due seguenti:
I)la nuova legge italiana, approvata prima del 2013, avrà carattere retroattivo. In tal caso il bond conserverà al 100% la capacità di contribuire al capitale anche dal 2013. Infatti il documento del 13 gennaio recita (attenzione all’avverbio in grassetto):
“The terms and conditions of all non-common Tier 1 and Tier 2 instruments issued by an internationally active bank must have a provision that requires such instruments, at the option of the relevant authority, to either be written off or converted into common equity upon the occurrence of the trigger event unless:
the governing jurisdiction of the bank has in place laws that (i) require such Tier 1 and Tier 2 instruments to be written off upon such event, or (ii) otherwise require such instruments to fully absorb losses before tax payers are exposed to loss”
In questo caso l’esistenza di una legge renderà inutile la presenza di una specifica clausola nel prospetto.
II) la nuova legge non avrà carattere retroattivo. In tal caso il bond sarà phased-out secondo lo schema classico.

Non voglio considerare altri casi (esempio: cosa succede se l’Italia non riesce a legiferare entro il 2013?) per non fare confusione.

Dalle mie chiacchierate con l’esperto di Unicredit ho ricavato comunque l’impressione (per quello che vale oggi, in anticipo di almeno 20 mesi) che Unicredit non avrebbe intenzione di richiamare il bond nel caso II: se lo terrà comunque sino alla redemption. Per intanto oggi, e sino all’1-1-2013, quel bond contribuisce pienamente al capitale di vigilanza.

Se il quadro da me riportato è corretto, dovrebbe essere più semplice per l’investitore, studiando il prospetto di un qualsiasi bond, prevedere come sarà trattato dopo l’1-1-2013. Dovrebbe anche essere più semplice porre in relazione le cedole pagate dai vari emittenti, visto che, ad esempio, un CoCo T2 dovrebbe, a parità di altre condizioni, pagare di più di un semplice T2.
Tutto quanto sopra esposto si riferisce ai bancari. Ho l’impressione che anche gli assicurativi si muovano sulla stessa linea, pur in assenza di “paletti” ufficiali. Questo spiegherebbe le recenti emissioni di Munich Re, CNP, Reaal,…..

Sarebbe interessante se qualcuno sottoponesse a verifica quanto da me qui riassunto per capire se sono incorso in errori o contraddizioni: non vorrei aver offerto più complicazioni che spiegazioni.

P.S. il mio errore, nel post su Unicredit sopra quotato, è stato di non capire completamente la rilevanza del “point of non-viability” e di applicare erroneamente i Transitional Arrangements al periodo pre/post settembre 2010 per tutti i requisiti, compresi quelli del documento di gennaio. E’ anche vero che il press release di Reuters sull’LT2 di Unicredit ha operato una semplificazione, attribuendo ad uno dei collocatori il giudizio sul phase-out, cosa che non è scontata. Unicredit invece, nel proprio press release, ha scelto di tenersi sul più generico. Tutto questo mi è stato confermato dall’esperto con il quale ho parlato.

Grazie Rott per l'aggiornamento: davvero molto interessante.

Io non credo che la Banca d'Italia emetterà regulation di carattere retroattivo, anche se dovremmo leggerci bene il prospetto delle LT2 italiane emesse in questo periodo sul punto di "non-viabiliy": magari lascia una finestra proprio su questo punto.

Io mi ero fatto l'idea che avendo le banche emesso LT2 per 5-7-10 bln, per effetto del meccanismo di phase out, una emissione da 0,5-1 bln poteva essere tranquillamente grandfathered fino alla fine. E' solo un'idea che mi ero fatto io.

 

[gionmorg]

sono con torelli, vi serve qualche prezzo?