Comandante Gerard
Forumer storico
Sulla sostenibilità del debito italiano
Da Soldionline
Sulla mutevole “sostenibilit” del debito pubblico italiano
Un articolo molto interessante
Con questo intervento, di là del suo contenuto, intendo mostrare come, sia pure con un necessario grado di approssimazione, sul piano metodologico l’utilizzo di un semplice foglio elettronico consente di affrontare il tema in oggetto in maniera logica e razionale, facendolo uscire dal chiacchiericcio inconcludente della politica nostrana.
Già in passato ebbi a definire il foglio elettronico Excel “il miglior amico dell'uomo dopo il cane”. Infatti, la simulazione con un foglio elettronico ci può aiutare nella comprensione dell'evoluzione di fenomeni apparentemente oscuri o complessi. Ad esempio, anni fa dimostrai matematicamente perché – a causa del basso livello dei tassi di interesse e degli elevati caricamenti sui premi - polizze vite brevi (ad esempio, di 5 anni) non potessero che restituire ai loro sottoscrittori meno del capitale versato e come, in questo risultato, non ci fosse nulla di illogico o di imponderabile.
Questa volta prendo le mosse da una recente affermazione dei vertici dell'OCSE (affermazione, a mio avviso, non adeguatamente qualificata) secondo cui il deficit primario realizzato dallo Stato Italiano nel 2009 sarebbe stato "contenuto".
Tanto per iniziare, cosa s’intende per “sostenibilità” del debito pubblico? S’intende quel complesso di condizioni dell’economia per cui il rapporto debito/PIL di un paese non cresce indefinitamente, in quanto la crescita indefinita di questo rapporto porterebbe, prima o poi, all’insolvenza dello Stato debitore.
Ho sviluppato un semplice modello in Excel di simulazione (il modello è disponibile su richiesta) per analizzare le condizioni di sostenibilità del debito pubblico.
Le variabili che ho sinteticamente considerato sono:
- l’avanzo/disavanzo primario sul PIL
- rapporto debito/PIL di partenza ( assunto nel 115%)
- tasso di inflazione/deflattore implicito (sono due concetti diversi ma, per semplicità di trattazione, li considereremo equivalenti)
- l’onere medio del servizio del debito pubblico
Con una semplice simulazione si può dimostrare che, partendo da un rapporto debito/PIL del 115% (più o meno quello odierno dell’Italia), con un "piccolo" deficit primario dello 0,6% (quello italiano del 2009), un'inflazione ipotizzata nel 2% ed un onere medio sul servizio del debito ipotizzato (ottimisticamente?) nel 2,5%, il rapporto debito/PIL cresce se la crescita reale del Paese è inferiore all'1% annuo e si stabilizza con una crescita leggermente superiore all’1%.
In un certo senso (ma successivamente qualificherò meglio il commento), questa condizione spiega la manovra di stabilizzazione economico-finanziaria varata dal Governo. Infatti, poiché la crescita è prevista bassa nel 2010 (probabilmente non supererà l’1%) mentre il deficit primario era in probabile allargamento tendenziale, il Governo ha ritenuto di dover intervenire – anche se non si sa ancora con quanta effettiva efficacia - sul deficit primario onde contenere l’aumento tendenziale del rapporto deficit/PIL. Infatti, una crescita dell'1% potrebbe, a prima vista, apparire come agevolmente conseguibile, ma si deve tener conto della possibilità del rigurgito di altre crisi recessive e del fatto che la perdita di numerosi posti di lavoro (700 mila secondo la Confindustria) fin qui registrata intaccherà in futuro i consumi aggregati delle famiglie.
L’utilità di questo modello semplificato risiede nel farci facilmente comprendere come il livello di equilibrio nel rapporto debito/PIL possa trovarsi con diverse combinazioni di deficit primario e di crescita reale del PIL e come, in realtà, il tasso di crescita del PIL è una variabile chiave per riassorbire il rapporto debito/PIL.
Pertanto, l’asserita "modestia" del deficit primario del nostro Paese nel 2009 non è un concetto “assoluto”, bensì relativo e, in realtà, tale presunta modestia va messa in relazione alla crescita reale del PIL. Con una crescita bassa, anche un piccolo deficit primario diventa un problema serio perché può innescare una spirale debitoria incontrollabile.
Ad esempio in presenza di crescita zero, anche un modesto deficit primario dello 0,6% fa crescere, comunque, il rapporto debito/PIL al 129% in una dozzina di anni e - poiché il rapporto debito/PIL di partenza è superiore al 100% - anche in presenza di un deficit primario azzerato, il rapporto debito/PIL salirebbe comunque al 122% nel 2022. Questa è la ragione per cui, in presenza di crescita bassa e di un rapporto debito/PIL superiore al 100%, il bilancio dello Stato deve presentare un avanzo primario, onde evitare l’avvitamento esponenziale del rapporto debito/PIL.
Si consideri che – provenendo un qualunque paese da una condizione di crescita relativamente più elevata ed approdando ad una di crescita più bassa o, addirittura, insignificante (come è il caso dell’Italia) – l’abbassamento del tasso di crescita comporta normalmente un ampliamento del deficit primario perché le entrate fiscali flettono, mentre le spese correnti presentano una fisiologica inerzia e, addirittura, aumentano per finanziare l’espansione degli ammortizzatori sociali. Cosicché in fasi recessive/di rallentamento economico il rapporto debito/PIL tende ad innalzarsi per due ragioni: l’incremento del deficit primario e la riduzione della crescita.
Mentre, nel contesto italiano di un rapporto debito/PIL di partenza superiore al 100%, una crescita zero del PIL non stabilizza il rapporto debito/PIL neppure con un deficit primario azzerato e, tanto meno, con un deficit primario dello 0,6%, viceversa una crescita del 2,5% regge persino un deficit primario del 2,3% senza aumentare nel tempo il rapporto debito/PIL, ma ciò solo a parità di costo reale del debito. Una crescita reale del 2,5%, che, in un recente passato, fu del tutto fisiologica per l’economia italiana, consentirebbe – sula base di questo modello semplificato – di portare il rapporto debito/PIL sotto il 100% nel 2022, pur in presenza di un deficit primario dello 0,8%. Quindi, si è qui dimostrato – sia pur con un modello semplificato e didattico – che la stabilizzazione e la riduzione del peso del debito sull’economia del Paese sono dipendenti anche dal suo tasso di crescita reale.
Tuttavia, l'obiezione più immediata che si potrebbe avanzare alla simulazione 3 è che non sia ipotizzabile che, in presenza di una crescita reale relativamente (più) sostenuta del PIL, l'onere per il servizio sul debito pubblico non cresca anche esso. Nell'ipotesi che, con un tasso di crescita reale del 2,5%, l'inflazione passi dal 2% al 5% ed l'onore sul servizio del debito pubblico dal 2,5% al 5,5%,
il deficit primario del 2,3% rimane comunque sostenibile (cioè il rapporto debito su PIL si stabilizza ugualmente al 115%, ma non cresce nel tempo), pur con un aumento del valore assoluto degli interessi che lo Stato paga. In realtà, quello che rileva ai fini della sostenibilità del debito, pur in presenza di un aumento dei tassi di interesse, è che il rendimento reale dei titoli di Stato (qui ipotizzato nello 0,5%) non aumenti.
Se, addirittura, tale rendimento reale dovesse ridursi e diventare negativo, consentirebbe lo smaltimento dell’eccesso di debito per via inflazionistica. Ciò fa comprendere quale sia l’altra strada teoricamente (ma solo teoricamente) praticabile, ed in passato diffusamente praticata in Europa, specie nei dopoguerra, per la riduzione del fardello del debito sull’economia reale: l’inflazione creata tramite stampa di cartamoneta cui il debito non si adegua negli interessi offerti (che presentano, dunque, rendimenti reali negativi). Ma questa opzione inflazionistica, a parte ogni altra considerazione su cui non mi dilungo, è possibile solo in una economia chiusa nella quale la Banca Centrale dipenda rigidamente dal Tesoro e nella quale ai cittadini del paese sia precluso di sottoscrivere titoli di Stato esteri. E l’Italia fortunatamente non è (ancora) l’Argentina.
Pertanto, una prima conclusione è che una più elevata crescita reale del Paese consentirebbe di sostenere un deficit primario maggiore di quanto sarebbe possibile con una crescita più bassa o, in alternativa, consentirebbe di riassorbire progressivamente il rapporto debito/PIL senza ricorrere a tagli brutali di spesa pubblica.
Dunque, prefiggersi di contenere il deficit primario dello Stato senza al contempo considerare le implicazioni di questa politica sulla crescita economia rivela un approccio meramente “ragionieristico” della politica economica.
Il PIL di un paese è schematicamente formato da C (consumi privati) + I (investimenti tecnici fissi privati) + G (spesa pubblica) + (E-I) (saldo netto delle esportazioni).
La prima conseguenza di una riduzione della spesa pubblica (o anche di un suo contenimento sotto il tasso di crescita del PIL) è – nel breve termine ed a parità di altre condizioni – una riduzione della crescita del PIL. Pertanto, le manovre generalizzate di contenimento della spesa pubblica adottate in Europa impongono all’Europa il rischio concreto di una nuova recessione attraverso lo strozzamento nella culla dei primi timidi segnali di ripresa economica. La diffusione di tali politiche, estesa a gran parte dei principali paesi della UE e quasi assunta ad elemento oggettivo per la loro giustificazione teorica, non elimina il fatto che, se non altrimenti compensate, tali politiche abbiano un effetto depressivo su un livello di attività economica già basso. In tal modo, la trappola della bassa crescita si autoalimenta con politiche restrittive volte a contenere il rapporto debito/PIL non tramite lo stimolo della crescita ma attraverso la riduzione del deficit primario …
Non solo, ma tali politiche restrittive sulla spesa pubblica suggeriscono che i governi europei implicitamente/inconsciamente attendono passivamente che solo le esportazioni in crescita traggano le economie europee fuori dalle secche su cui si sono arenate.
Infatti, delle diverse componenti del PIL, i consumi aggregati delle famiglie (C) sono messi sotto pressione dall’aumento della disoccupazione, del precariato e della cassa integrazione, gli investimenti tecnici fissi delle imprese (I) sono in declino a causa della bassa capacità di utilizzazione degli impianti che non è prevedibile che venga riassorbita in breve tempo e ora, con le manovre correttive sui bilanci statali, si mette in discussione anche l’unica certezza macroeconomica che era rimasta intatta, ovverosia la tenuta dei livelli di spesa pubblica (G). Pertanto, solo sulle esportazioni nette viene implicitamente fatto gravare l’onere della ripresa del PIL.
La preservazione dei livelli di spesa pubblica in contesti congiunturali di stagnazione come l’odierno non esclude la sua riqualificazione (tra componenti correnti e di investimento) che, anzi, è più che mai essenziale per sostenere la crescita dell’economia. Tuttavia, come si è già detto, tagli alla spesa corrente non accompagnati da contestuali e compensativi piani pubblici di investimento, a medio termine rischiano di aggravare, anziché di alleviare, il problema del rapporto debito/PIL. E, in ogni caso, perseguire l’obiettivo di agganciare la ripresa al solo aumento delle esportazioni richiederebbe politiche attive per promuovere la competitività delle nostre merci sui mercati internazionali, politiche che non si intravedono all’orizzonte.
Il Presidente del Consiglio può anche ribadire, ad ogni pie’ sospinto, la sua mezza verità di non aver messo le mani nelle tasche degli Italiani ma, poiché il rapporto debito/PIL sta crescendo in maniera preoccupante, il Premier stesso od i suoi successori dovranno, prima o poi, mettere le mane nelle tasche dei loro figli o dei loro nipoti, perché il debito pubblico non si … auto-estingue, specie in un contesto di bassa crescita economica.
Il rapporto debito/PIL del Giappone è al 190% e sta crescendo verso oltre il 200%. Alcuni economisti attribuiscono a questo rapporto, ereditato dalla crisi finanziaria ed immobiliare del Giappone degli anni ’80-’90 e dal conseguente salvataggio del sistema bancario giapponese ad opera dello Stato, una importante concausa per la perdurante stagnazione di quella economia.
Il rischio è che questo scenario giapponese di bassa crescita indotta dal fardello del debito si estenda ad altri paesi sviluppati e l’Italia è tra i principali candidati a questo scenario. Scongiurarlo è una grande sfida intellettuale per la politica e per la politica economica.
Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente
Da Soldionline
Sulla mutevole “sostenibilit” del debito pubblico italiano
Un articolo molto interessante
Con questo intervento, di là del suo contenuto, intendo mostrare come, sia pure con un necessario grado di approssimazione, sul piano metodologico l’utilizzo di un semplice foglio elettronico consente di affrontare il tema in oggetto in maniera logica e razionale, facendolo uscire dal chiacchiericcio inconcludente della politica nostrana.
Già in passato ebbi a definire il foglio elettronico Excel “il miglior amico dell'uomo dopo il cane”. Infatti, la simulazione con un foglio elettronico ci può aiutare nella comprensione dell'evoluzione di fenomeni apparentemente oscuri o complessi. Ad esempio, anni fa dimostrai matematicamente perché – a causa del basso livello dei tassi di interesse e degli elevati caricamenti sui premi - polizze vite brevi (ad esempio, di 5 anni) non potessero che restituire ai loro sottoscrittori meno del capitale versato e come, in questo risultato, non ci fosse nulla di illogico o di imponderabile.
Questa volta prendo le mosse da una recente affermazione dei vertici dell'OCSE (affermazione, a mio avviso, non adeguatamente qualificata) secondo cui il deficit primario realizzato dallo Stato Italiano nel 2009 sarebbe stato "contenuto".
Tanto per iniziare, cosa s’intende per “sostenibilità” del debito pubblico? S’intende quel complesso di condizioni dell’economia per cui il rapporto debito/PIL di un paese non cresce indefinitamente, in quanto la crescita indefinita di questo rapporto porterebbe, prima o poi, all’insolvenza dello Stato debitore.
Ho sviluppato un semplice modello in Excel di simulazione (il modello è disponibile su richiesta) per analizzare le condizioni di sostenibilità del debito pubblico.
Le variabili che ho sinteticamente considerato sono:
- l’avanzo/disavanzo primario sul PIL
- rapporto debito/PIL di partenza ( assunto nel 115%)
- tasso di inflazione/deflattore implicito (sono due concetti diversi ma, per semplicità di trattazione, li considereremo equivalenti)
- l’onere medio del servizio del debito pubblico
Con una semplice simulazione si può dimostrare che, partendo da un rapporto debito/PIL del 115% (più o meno quello odierno dell’Italia), con un "piccolo" deficit primario dello 0,6% (quello italiano del 2009), un'inflazione ipotizzata nel 2% ed un onere medio sul servizio del debito ipotizzato (ottimisticamente?) nel 2,5%, il rapporto debito/PIL cresce se la crescita reale del Paese è inferiore all'1% annuo e si stabilizza con una crescita leggermente superiore all’1%.
In un certo senso (ma successivamente qualificherò meglio il commento), questa condizione spiega la manovra di stabilizzazione economico-finanziaria varata dal Governo. Infatti, poiché la crescita è prevista bassa nel 2010 (probabilmente non supererà l’1%) mentre il deficit primario era in probabile allargamento tendenziale, il Governo ha ritenuto di dover intervenire – anche se non si sa ancora con quanta effettiva efficacia - sul deficit primario onde contenere l’aumento tendenziale del rapporto deficit/PIL. Infatti, una crescita dell'1% potrebbe, a prima vista, apparire come agevolmente conseguibile, ma si deve tener conto della possibilità del rigurgito di altre crisi recessive e del fatto che la perdita di numerosi posti di lavoro (700 mila secondo la Confindustria) fin qui registrata intaccherà in futuro i consumi aggregati delle famiglie.
L’utilità di questo modello semplificato risiede nel farci facilmente comprendere come il livello di equilibrio nel rapporto debito/PIL possa trovarsi con diverse combinazioni di deficit primario e di crescita reale del PIL e come, in realtà, il tasso di crescita del PIL è una variabile chiave per riassorbire il rapporto debito/PIL.
Pertanto, l’asserita "modestia" del deficit primario del nostro Paese nel 2009 non è un concetto “assoluto”, bensì relativo e, in realtà, tale presunta modestia va messa in relazione alla crescita reale del PIL. Con una crescita bassa, anche un piccolo deficit primario diventa un problema serio perché può innescare una spirale debitoria incontrollabile.
Ad esempio in presenza di crescita zero, anche un modesto deficit primario dello 0,6% fa crescere, comunque, il rapporto debito/PIL al 129% in una dozzina di anni e - poiché il rapporto debito/PIL di partenza è superiore al 100% - anche in presenza di un deficit primario azzerato, il rapporto debito/PIL salirebbe comunque al 122% nel 2022. Questa è la ragione per cui, in presenza di crescita bassa e di un rapporto debito/PIL superiore al 100%, il bilancio dello Stato deve presentare un avanzo primario, onde evitare l’avvitamento esponenziale del rapporto debito/PIL.
Si consideri che – provenendo un qualunque paese da una condizione di crescita relativamente più elevata ed approdando ad una di crescita più bassa o, addirittura, insignificante (come è il caso dell’Italia) – l’abbassamento del tasso di crescita comporta normalmente un ampliamento del deficit primario perché le entrate fiscali flettono, mentre le spese correnti presentano una fisiologica inerzia e, addirittura, aumentano per finanziare l’espansione degli ammortizzatori sociali. Cosicché in fasi recessive/di rallentamento economico il rapporto debito/PIL tende ad innalzarsi per due ragioni: l’incremento del deficit primario e la riduzione della crescita.
Mentre, nel contesto italiano di un rapporto debito/PIL di partenza superiore al 100%, una crescita zero del PIL non stabilizza il rapporto debito/PIL neppure con un deficit primario azzerato e, tanto meno, con un deficit primario dello 0,6%, viceversa una crescita del 2,5% regge persino un deficit primario del 2,3% senza aumentare nel tempo il rapporto debito/PIL, ma ciò solo a parità di costo reale del debito. Una crescita reale del 2,5%, che, in un recente passato, fu del tutto fisiologica per l’economia italiana, consentirebbe – sula base di questo modello semplificato – di portare il rapporto debito/PIL sotto il 100% nel 2022, pur in presenza di un deficit primario dello 0,8%. Quindi, si è qui dimostrato – sia pur con un modello semplificato e didattico – che la stabilizzazione e la riduzione del peso del debito sull’economia del Paese sono dipendenti anche dal suo tasso di crescita reale.
Tuttavia, l'obiezione più immediata che si potrebbe avanzare alla simulazione 3 è che non sia ipotizzabile che, in presenza di una crescita reale relativamente (più) sostenuta del PIL, l'onere per il servizio sul debito pubblico non cresca anche esso. Nell'ipotesi che, con un tasso di crescita reale del 2,5%, l'inflazione passi dal 2% al 5% ed l'onore sul servizio del debito pubblico dal 2,5% al 5,5%,
il deficit primario del 2,3% rimane comunque sostenibile (cioè il rapporto debito su PIL si stabilizza ugualmente al 115%, ma non cresce nel tempo), pur con un aumento del valore assoluto degli interessi che lo Stato paga. In realtà, quello che rileva ai fini della sostenibilità del debito, pur in presenza di un aumento dei tassi di interesse, è che il rendimento reale dei titoli di Stato (qui ipotizzato nello 0,5%) non aumenti.
Se, addirittura, tale rendimento reale dovesse ridursi e diventare negativo, consentirebbe lo smaltimento dell’eccesso di debito per via inflazionistica. Ciò fa comprendere quale sia l’altra strada teoricamente (ma solo teoricamente) praticabile, ed in passato diffusamente praticata in Europa, specie nei dopoguerra, per la riduzione del fardello del debito sull’economia reale: l’inflazione creata tramite stampa di cartamoneta cui il debito non si adegua negli interessi offerti (che presentano, dunque, rendimenti reali negativi). Ma questa opzione inflazionistica, a parte ogni altra considerazione su cui non mi dilungo, è possibile solo in una economia chiusa nella quale la Banca Centrale dipenda rigidamente dal Tesoro e nella quale ai cittadini del paese sia precluso di sottoscrivere titoli di Stato esteri. E l’Italia fortunatamente non è (ancora) l’Argentina.
Pertanto, una prima conclusione è che una più elevata crescita reale del Paese consentirebbe di sostenere un deficit primario maggiore di quanto sarebbe possibile con una crescita più bassa o, in alternativa, consentirebbe di riassorbire progressivamente il rapporto debito/PIL senza ricorrere a tagli brutali di spesa pubblica.
Dunque, prefiggersi di contenere il deficit primario dello Stato senza al contempo considerare le implicazioni di questa politica sulla crescita economia rivela un approccio meramente “ragionieristico” della politica economica.
Il PIL di un paese è schematicamente formato da C (consumi privati) + I (investimenti tecnici fissi privati) + G (spesa pubblica) + (E-I) (saldo netto delle esportazioni).
La prima conseguenza di una riduzione della spesa pubblica (o anche di un suo contenimento sotto il tasso di crescita del PIL) è – nel breve termine ed a parità di altre condizioni – una riduzione della crescita del PIL. Pertanto, le manovre generalizzate di contenimento della spesa pubblica adottate in Europa impongono all’Europa il rischio concreto di una nuova recessione attraverso lo strozzamento nella culla dei primi timidi segnali di ripresa economica. La diffusione di tali politiche, estesa a gran parte dei principali paesi della UE e quasi assunta ad elemento oggettivo per la loro giustificazione teorica, non elimina il fatto che, se non altrimenti compensate, tali politiche abbiano un effetto depressivo su un livello di attività economica già basso. In tal modo, la trappola della bassa crescita si autoalimenta con politiche restrittive volte a contenere il rapporto debito/PIL non tramite lo stimolo della crescita ma attraverso la riduzione del deficit primario …
Non solo, ma tali politiche restrittive sulla spesa pubblica suggeriscono che i governi europei implicitamente/inconsciamente attendono passivamente che solo le esportazioni in crescita traggano le economie europee fuori dalle secche su cui si sono arenate.
Infatti, delle diverse componenti del PIL, i consumi aggregati delle famiglie (C) sono messi sotto pressione dall’aumento della disoccupazione, del precariato e della cassa integrazione, gli investimenti tecnici fissi delle imprese (I) sono in declino a causa della bassa capacità di utilizzazione degli impianti che non è prevedibile che venga riassorbita in breve tempo e ora, con le manovre correttive sui bilanci statali, si mette in discussione anche l’unica certezza macroeconomica che era rimasta intatta, ovverosia la tenuta dei livelli di spesa pubblica (G). Pertanto, solo sulle esportazioni nette viene implicitamente fatto gravare l’onere della ripresa del PIL.
La preservazione dei livelli di spesa pubblica in contesti congiunturali di stagnazione come l’odierno non esclude la sua riqualificazione (tra componenti correnti e di investimento) che, anzi, è più che mai essenziale per sostenere la crescita dell’economia. Tuttavia, come si è già detto, tagli alla spesa corrente non accompagnati da contestuali e compensativi piani pubblici di investimento, a medio termine rischiano di aggravare, anziché di alleviare, il problema del rapporto debito/PIL. E, in ogni caso, perseguire l’obiettivo di agganciare la ripresa al solo aumento delle esportazioni richiederebbe politiche attive per promuovere la competitività delle nostre merci sui mercati internazionali, politiche che non si intravedono all’orizzonte.
Il Presidente del Consiglio può anche ribadire, ad ogni pie’ sospinto, la sua mezza verità di non aver messo le mani nelle tasche degli Italiani ma, poiché il rapporto debito/PIL sta crescendo in maniera preoccupante, il Premier stesso od i suoi successori dovranno, prima o poi, mettere le mane nelle tasche dei loro figli o dei loro nipoti, perché il debito pubblico non si … auto-estingue, specie in un contesto di bassa crescita economica.
Il rapporto debito/PIL del Giappone è al 190% e sta crescendo verso oltre il 200%. Alcuni economisti attribuiscono a questo rapporto, ereditato dalla crisi finanziaria ed immobiliare del Giappone degli anni ’80-’90 e dal conseguente salvataggio del sistema bancario giapponese ad opera dello Stato, una importante concausa per la perdurante stagnazione di quella economia.
Il rischio è che questo scenario giapponese di bassa crescita indotta dal fardello del debito si estenda ad altri paesi sviluppati e l’Italia è tra i principali candidati a questo scenario. Scongiurarlo è una grande sfida intellettuale per la politica e per la politica economica.
Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente
in una moneta come il dollaro che non vale la carta su cui è stampato un Paese fallito come gli USA qualcosa dovrà pur inventarsi 
