l'analisi del lunedi di hussman
Run, non camminare
John P. Hussman, Ph.D.
Tutti i diritti riservati e attivamente applicata.
Ristampa Policy
Al momento stimare il potenziale di 10 anni rendimento totale del S & P 500 a circa il 4,5% annuo, in termini nominali, sulla base della nostra metodologia di valutazione standard. Questo può non sembrare cattiva, rispetto al 2% i rendimenti sui 10 anni di obbligazioni del Tesoro, a condizione che gli investitori ritengono sia in realtà la figura di essere un adeguato rendimento a 10 anni di investimenti, ea condizione che vedono rendimenti annui del 4,5% a titolo di risarcimento adeguato per i titoli che hanno più volte la volatilità di un titolo a 10 anni Treasury (soprattutto quando i rendimenti sono bassi), ea condizione che gli investitori ignorano il fatto che i rendimenti futuri del mercato tendono a godere di una serie significativa nel corso del ciclo di mercato, in modo che "blocco in "presenti potenziali ritorni devono necessariamente rinunciare a un rendimento più elevato potenziale che potrebbe essere osservata nel prossimo decennio. Anche dato una robusta crescita del PIL e dei ricavi aziendali, una mossa per i redditi futuri di solo il 6% ad un certo punto nei prossimi due anni potrebbe lasciare gli investitori probabilmente senza ritorno (compresi i dividendi), nel frattempo (si veda troppo poco per bloccare ).
Wall Street continua a concentrarsi sull'idea che le scorte sono "a buon mercato" sulla base del prezzo a termine / multipli degli utili. Non posso sottolineare abbastanza quanto male standard di P / E metriche vengono distorte da record (ma affidabile ciclica) margini di profitto, che rimangono circa il 50-70% al di sopra delle norme storiche. La nostra attenzione ai margini di profitto e il ricorso a misure di valutazione normalizzati non è una novità, né è nostra opinione che i margini di profitto discografiche hanno danneggiato molte misure di valutazione ampiamente seguita. Come ho osservato nel nostro 8 settembre 2008 commento Deja Vu (Again) , che per caso una settimana prima che Lehman è fallita e il mercato crollò, "Attualmente, l'S & P 500 è scambiato a circa 15 volte gli utili prima punta, ma che la multipla è un po 'fuorviante, in quanto tali utili di picco precedenti riflettono margini di profitto molto elevati su base storica. sui margini di profitto normalizzati, la valutazione corrente del mercato resta ben al di sopra del livello stabilito a qualsiasi basso prima mercato al ribasso, tra cui 2002 (in realtà, è più vicino ai livelli istituito presso picchi toro più storici di mercato). Sulla base della nostra metodologia standard, l'S & P 500 Index si prezza per ottenere rendimenti totali previsti nel prossimo decennio nel range del 4-6% annuo. " Valutazioni attuali sono naturalmente più elevati oggi rispetto a prima che si tuffano.
Basti dire che ogni multiplo P / E è semplicemente una scorciatoia per adeguate discounted cash-flow metodi, perché ci sono innumerevoli ipotesi circa la crescita, margini, utile sul capitale investito e di altri fattori in silenzio dentro al forno. Come price-to-forward multipli sugli utili operativi, anche i vecchi nostri guadagni metriche price-to-picco è stato reso fuorviante a causa di margini di profitto storicamente elevati. Naturalmente, sapevamo che stava succedendo anche prima della crisi del credito ha iniziato, e credo che numerose misure di valutazione ampiamente seguiti danno un'immagine distorta da margini di profitto record di qui.
Sul fronte economico, l'uptick recente nuove richieste di disoccupazione è in linea con le misure principali componenti economiche e "inosservati", stima che otteniamo dai dati economici di massima qui (si veda la nota a estrarre segnali economici in Mi sento fortunato? ). In effetti, sarà difficile ottenere il previsto piano di lavoro di stampa o negativo Aprile se nuove richieste settimanali non salire verso circa 400.000 nelle prossime settimane. Abbiamo visto debolezza "sorprendente" in alcune delle indagini più recenti regionali come Empire Manufacturing e il Philly Fed. Una continuazione di questa tendenza sarebbe anche informativo.
Come ho notato qualche mese fa, "prendendo in esame gli ultimi 10 recessioni statunitensi, si scopre che la crescita dell'occupazione libro paga è stata positiva in 8 di questi 10 recessioni nel mese molto che la recessione iniziata. Non si trattava di piccoli numeri. La crescita media del libro paga (rapportato alla forza lavoro presente) si traduce in 200.000 nuovi posti di lavoro nel mese del turno recessione, e circa 500.000 posti di lavoro nel corso del precedente periodo di 3 mesi., infatti, del 80% di questi punti che erano positive, il tasso medio di la crescita del libro paga nel mese di svolta è stata 0,20%, che si traduce attualmente a libro paga un guadagno di 264.000 posti di lavoro. In particolare però, il mese successivo l'entrata in una recessione dropoff tipicamente caratterizzato da una forte crescita occupazionale, con solo il 30% di quei mesi con lavoro, guadagni e le perdite occupazionali che lavorano fino a circa 150.000 posti di lavoro in base alla dimensione attuale della forza lavoro. Così, mentre la creazione di posti di lavoro robusto è alcuna prova che una recessione non è direttamente avanti, una stampa negativa significativa sui posti di lavoro è abbastanza conferma utile del punto di svolta, a condizione che gli indicatori principali della recessione sono già in atto. " (Vedi i principali indicatori e il rischio di una recessione Blindside ).
Il risultato è che, mentre mi aspetto una debole Aprile rapporto di lavoro, dovremmo esitare a prendere leader informazioni da ciò che resta in gran parte un breve ritardo indicatore. Stiamo già vedendo il deterioramento dei dati economici, ma rimane in gran parte respinto come rumore. Un'accelerazione del deperimento economico mentre ci muoviamo verso metà anno sarebbe più difficile da ignorare. La mia impressione è che gli investitori e gli analisti non si riconosce che non abbiamo mai visto l'insieme delle grandi motori economici e di produzione aggregata (reddito reale personale, reale dei consumi personali, vere e proprie vendite finali, in uscita mondiale, il PIL reale, e anche la crescita dell'occupazione) congiuntamente debole come sono ora in un anno su anno, tranne che in associazione con la recessione. Tutte queste misure hanno valori negativi standardizzati qui. La mia ipotesi è che finirà per segnare una nuova recessione, come a partire da aprile o maggio 2012.
Con enfasi, tuttavia, le nostre preoccupazioni circa il mercato azionario continua a essere indipendente da queste aspettative economiche, come le sindromi di investimento ostili che abbiamo visto negli ultimi mesi sono stati storicamente sufficiente a produrre risultati di mercato molto negativo, in media, anche in assenza di tensioni economiche (vedi Rodeo capra e Un esercito di Angry Minnies Aunt ). Come sempre, io le incoraggio vivamente gli investitori ad aderire alle loro discipline, comprese quelle a seguito di un buy-and-hold approccio - a condizione che abbiano contemplato con attenzione l'intero ciclo di rischio e la loro capacità di rispettare la propria strategia attraverso le parti peggiori degli investimenti ciclo. Quello che sono fortemente contrari è l'idea che gli speculatori possono con successo "gioco" sopravvalutati, ipercomprato, overbullish mercati - in particolare a fronte di numerose sindromi ostili, quasi panico vendita insider, la speculazione in nuovi problemi, e le divergenze interne in ampie di mercato, tutte le di cui ora stiamo osservando.
In assenza di sindromi come ostili che osserviamo oggi, in genere hanno più serenità sulle prospettive del mercato - riconoscendo la media di risultato, ma sottolineando anche la vasta gamma di singoli risultati associati a un dato insieme di condizioni di mercato. La maggior parte delle nostre osservazioni di mercato del passato sono pieni di ricordi che le nostre aspettative si basano sulla media di ritorno e caratteristiche di rischio, e non deve essere preso come le previsioni relative ad ogni caso specifico. Allo stato attuale, i risultati che sono storicamente emerse di condizioni simili sono così uniformemente negative che l'equanimità troppo sarebbe fuorviante.
Un modo per misurare l'esposizione speculativa è di chiedere alla semplice domanda - quale parte del vostro portafoglio si aspetta (o anche la speranza) di vendere prima della crisi prossima grande mercato ne consegue? Quasi per definizione, quella parte del vostro portafoglio è speculativo, nel senso che non si intende portare attraverso il ciclo di mercato completo, e invece si aspettano di vendere a qualcun altro ad un prezzo migliore prima del ciclo di completamento. Con riguardo agli speculativi aziende, e quando parte con loro, il mio punto di vista è semplice. Correre, non camminare.
Note sulla politica bancaria e monetaria
Le banche continuano a segnalare guadagni apparentemente piacevoli, fino a quando non si guarda sotto il cofano i conducenti di tali relazioni. Due piloti sono stati particolarmente importanti in questo trimestre. Uno è l'ulteriore riduzione delle riserve nei confronti di future perdite su crediti, che si presenta come un contributo positivo ai guadagni delle banche. Ad esempio, un calo delle riserve per perdite su crediti è stata la fonte di circa un terzo dei guadagni riportati da Citigroup. L'altro pilota è una cosa chiamata "rettifica di valore del debito" o DVA. Si potrebbe ricordare che a causa di ceppi di credito europei lo scorso anno, gli investitori hanno venduto le obbligazioni delle banche più importanti. Nel mondo della contabilità della banca, il debito era quindi più conveniente andare in pensione, così - io non sto inventando - la diminuzione del valore delle obbligazioni è stato prenotato come guadagni. Naturalmente, il valore del debito bancario ha recuperato un po 'da allora, in quanto gli investitori hanno messo da parte le preoccupazioni circa l'Europa (che dubitiamo sia una buona idea). Ci si potrebbe aspettare che, poiché le banche prenotato DVA come un contributo agli utili dello scorso anno, vedremmo l'effetto opposto di questo trimestre. Ma sarebbe sbagliato. Come Peter Tchir notato la settimana scorsa, "Morgan Stanley non include più DVA in numero headline suoi 'continuing operations'. E 'stata una perdita di 2 miliardi di dollari in questo trimestre. Con 2 miliardi di azioni in circolazione, che avrebbe spazzato via il guadagno. Ciò che mi dà fastidio , è che in Q3, quando era un guadagno di $ 3 miliardi, faceva parte del ops continue ". Era la stessa storia di Bank of America, spingendo un analista di osservare "una sola volta le voci devono essere ignorati quando sono negativi, e ha elogiato quando forniscono un 'one-time beneficio.'"
Tyler Durden di Zerohedge ha iniziato facendo riferimento alla Federal Reserve come semplicemente "CTRL + P" - che è brillante, perché cattura davvero l'intero contenuto intellettuale della politica della Fed negli ultimi anni. Tenete a mente che quando la Fed si impegna in quantitative easing, acquista titoli del Tesoro e paga per loro con la creazione di nuova moneta base. Dal punto di vista l'equilibrio, il governo americano ha finanziato il deficit negli ultimi anni, in parte mediante l'emissione di nuovo debito del Tesoro che è stato acquistato dal pubblico, e in parte con i soldi di stampa che ora è detenuta dal pubblico (corrispondente ai titoli del Tesoro acquistati da parte della Fed) . Naturalmente, la Fed può "de-stampare" i soldi, per così dire, invertendo delle sue operazioni, e la vendita di tali titoli del Tesoro torna al pubblico. Ma la capacità della Fed di fare tali vendite in massa senza interruzioni è non dimostrata, a dir poco.
Alcuni hanno chiesto perché la Fed avrà mai bisogno di invertire le sue operazioni. Impossibile la Fed lasciare la base monetaria là fuori e perennemente ruotare il portafoglio del Tesoro in avanti? La risposta dipende da che tipo di inflazione vorremmo osservare, in particolare nella parte posteriore metà di questo decennio.
Per mettere un po 'la struttura su questa questione, ho aggiornato la nostra tabella di preferenza per la liquidità (1947-oggi), che illustra la stretta relazione tra tassi di interesse nominali e la base monetaria per ogni dollaro di PIL nominale. Attualmente, gli importi della base monetaria degli Stati Uniti a 17 centesimi per dollaro di PIL - un livello che sia coerente con inflazione contenuta solo se a breve termine (3 mesi del Tesoro) le rese sono tenute sotto di circa 10 punti base. Per maggiori informazioni sul rapporto tra la base monetaria, i tassi di interesse, PIL nominale e l'inflazione, vedere Sedici Cents - Superare i limiti instabili della politica monetaria , e Charles Plosser e la contrazione del 50% nel bilancio della FED .
Pensare in questo modo. La volontà delle persone di tenere una determinata quantità di base monetaria, per ogni dollaro di PIL nominale, è intimamente legato al tasso di rendimento che potevano salire su un finanziamento fruttifero di sicurezza. Tassi di interesse più elevati ridurre la domanda di zero interesse in contanti. Quindi, se c'è pressione al rialzo sui tassi di interesse, e la Fed lascia l'offerta di moneta da solo, come si fa a raggiungere l'equilibrio? Semplice - PIL nominale diventa la variabile di aggiustamento. Se non c'è abbastanza reale crescita del PIL per assorbire l'eccesso di denaro base, i prezzi aumentano per fare il lavoro.
Allo stesso modo, ampliando la quantità di base monetaria per ogni dollaro di PIL nominale esercita una pressione al ribasso sui rendimenti dei buoni del Tesoro a breve termine dei tassi di interesse, ma in realtà solo se non ci sono pressioni inflazionistiche nel sistema. Chiaramente, se le pressioni inflazionistiche sono presenti (suggerendo che la base monetaria è già troppo grande), l'espansione della base monetaria non produce tassi di interesse più bassi. Piuttosto, essa accelererà le pressioni inflazionistiche, come il PIL nominale è costretto a tenere il passo con la base monetaria - anche se reale del PIL non cresce affatto. Tutti i iperinflazione sono costruite su questa dinamica. Detto questo, vale la pena sottolineare che la crescita untethered il denaro è sempre un riflesso della untethered deficit di bilancio (la banca centrale compra solo il debito pubblico e lo sostituisce con i soldi). L'inflazione in modo significativo non è in ultima analisi, un fenomeno monetario quanto si tratta di un bilancio uno.
In ogni caso, il semplice fatto è che la Fed può sostenere la dimensione corrente del proprio bilancio, senza pressioni inflazionistiche, ma solo nella misura in cui le persone (e le banche) sono disposti a sedersi al minimo, saldi monetari a basso o nullo interesse. In un contesto di preoccupazioni di credito e di un sempre più probabile implosione del sistema bancario europeo (quando la leva finanziaria fresco prelevato a perseguire il "commercio Sarkozy" si sta trasformando in perdita di leva), a breve termine la volontà di tenere inattivo, ma cash "sicuro" saldi è piuttosto elevata. Quindi, in caso di ceppi di credito supplementari, la capacità della Fed di andare oltre verso destra della curva preferenza per la liquidità è quasi vincolato.
Il problema è che questa politica è incompatibile con qualsiasi ambiente economico , tranne uno quando il credito sta implodendo e la Fed è in esecuzione l'intero show nel fissare a breve termine dei tassi di interesse. Come la Fed aumenta la base monetaria, diventa una sfida sempre maggiore per invertire quelle azioni in futuro. Come nella la posizione può essere facile come premendo CTRL + P, ma sempre fuori dalla posizione promette di essere un incubo dirompente - per non parlare dell'effetto che tali politiche hanno in distorsione dei mercati finanziari, istituti di credito gratificanti spericolati, punire i risparmiatori, e misallocating capitale.
In particolare, ogni esogeno pressione sui tassi di interesse a breve termine al 0,25% (anche il 3 mesi rendimento del Tesoro), sarebbe effettivamente necessario la Fed per tornare al pre-QE2 base monetaria al fine di prevenire pressioni inflazionistiche incipienti. Naturalmente, la Fed potrebbe ritardare tale risultato, stimolando l'interesse che paga il sistema bancario per lo svolgimento di riserve inattive. Poi di nuovo, la Fed ha già un bilancio sfruttato più di 50 a 1 contro il proprio capitale. Quindi, una pressione al rialzo del tasso di interesse avrebbe cominciato a indurre minusvalenze sui titoli del Tesoro che la Fed ha accumulato a basse rese. Aumentare i pagamenti di interessi alle banche un ulteriore sforzo sarebbe stato patrimoniale della Fed, producendo un insolvente Fed, fornendo un sussidio fiscale per il sistema bancario a spese del contribuente.
Inutile dire, non mi aspetto che tutto questo finirà molto bene, ma dato che la registrazione completa storica cattura l'inflazione, deflazione, recessione, espansione, depressione, crisi espansione del credito e del credito, siamo pronti a rispondere ad un vasta gamma di eventi possibili, senza fare affidamento sulla speranza per i margini di profitto elevati, perennemente interminabili interventi monetari, assenza di importanti default sovrano, la stabilità della zona euro o l'evitamento di ciò che noi vediamo come una recessione in arrivo. Per ora, sia di mercato e dati economici restano negativi, e di conseguenza rimaniamo difensiva. Che cambierà, ma con enfasi visualizzare le condizioni attuali come tra il sottoinsieme più negativo che abbiamo osservato nel record storico.
Mercato del clima
A partire da settimana scorsa, il clima del mercato ha continuato ad essere caratterizzato da valutazioni ricche ed una varietà di sindromi ostili (generalmente dalla sopravvalutato, di ipercomprato, condizioni overbullish e altre varianti che catturano una sindrome generale di "mercato sovraesposto accoppiato con una perdita di supporto fattori "). Questo pone delle condizioni di mercato tra le più negative dell'1% delle osservazioni relative al disco, in particolare su un orizzonte di 6-18 mesi, anche se più brevi orizzonti sono chiaramente negativi, come bene qui. La crescita strategica e Strategic Equity International rimangano ben coperto. Valore Dividendo strategica continua ad essere circa il 50% coperto, che è la sua posizione più difensiva. In strategica Total Return, abbiamo sollevato la nostra esposizione in metalli preziosi parti a circa il 12% del patrimonio netto in risposta alla recente debolezza dei prezzi in questo settore. Il rapporto tra prezzi dell'oro al XAU è ora di circa 10-a-1, che è vicino a un record. Storicamente, le scorte d'oro sono stati trattati come aventi caratteristiche di "assicurazione", e la loro correlazione negativa con altri stock è stato accompagnato da multipli di valutazione premium. Allo stato attuale, molte parti di metalli preziosi hanno rendimenti più elevati rispetto alla maggior parte di S & P 500 titoli, e sono anche significativamente depresso rispetto ai prezzi d'oro, il che suggerisce un margine relativo di difesa, anche se i prezzi dell'oro dovesse ridursi sostanzialmente. Questo settore ha ancora notevole volatilità, motivo per cui la nostra esposizione in termini di patrimonio netto non è aggressivo (anche se ci sarebbe probabilmente destinata ad aumentare l'esposizione sul significativa debolezza economica). Nel complesso, siamo comodo lo spostamento ad una esposizione moderatamente più elevato in questo settore, riconoscendo che si può osservare la volatilità aggiuntiva base all'evoluzione del mercato. Strategica Total Return continua a detenere una durata di poco meno di 3 anni in titoli del Tesoro, e una piccola percentuale di attività nel settore dei servizi e valute estere.
---
Prospetti per i Strategic Growth Fund Hussman, la Strategic Hussman Total Return Fund, il Hussman Strategic Fund International, e la Hussman Strategic Value Fund Dividend, nonché le relazioni del Fondo e di altre informazioni, sono disponibili cliccando sul pulsante "I Fondi" menu da qualsiasi pagina di questo sito.
